Vet'Affaires : à poil !

J'ai pu découvrir ce titre grâce aux Daubasses en 2010. Je remercie au passage les Daubasses pour leur excellent site.

Ensuite, je l'ai suivi de près et de loin. Je vous propose une analyse de ce titre, certainement moins brillante que celle des Daubasses.

Le leader des magasins de prêt à porter discount dans toute la France !

Voici la présentation Boursorama :

Vet Affaires est le n° 1 français de la distribution de vêtements et d'accessoires à prix discount. L'activité s'organise autour de 3 familles de produits :
- vêtements : pulls, parkas, chemises, blouses, etc. ;
- accessoires : bonnets, ceintures, etc. ;
- articles de lingerie et vêtements de nuit : sous-vêtements, pyjamas, nuisettes, etc.
Le CA par type de revenus se ventile entre revenus des ventes en magasins (82,4% ; détention, à fin 2011, d'un réseau de 141 magasins implantés en France), loyers de location-gérance (11,4%), revenus des ventes en gros (3%), droits d'entrée de franchise (0,9%), revenus des ventes en ligne (0,9%), redevances de franchise (0,8%) et autres (0,6%).

Actionnariat

Selon Boursorama :

• 1. Monsieur Rémy Lesguer
  15,91%
• 2. Monsieur André Picard
  11,16%
• 3. Monsieur Xavier Gallois
  10,81%
• 4. Amiral Gestion
  5,65%
• 5. Dirigeants
  5,44%
• 6. Midlin N V
  5,00%
• 7. Société Galman
  2,65%
• 8. Monsieur Philippe Dupont
  2,15%
• 9. Autocontrôle
  0,70%

Plus de la majorité du capital est détenue par les dirigeants de l'entreprise. En principe, ils auront les mêmes intérêts que les autres actionnaires...

Ensuite viens un fond de gestion. Ce fond est vendeur depuis plusieurs mois, ce qui impacte fortement la valorisation du titre (titre peu liquide au rappel - 15% du capital en 2011 était chez ce fond !).

La vente du titre n'est pas forcément mauvais signe de la part d'un fond, le fond a peut être d'autres contraintes le forçant à brader ce titre (répartition tactique, rachats de clients, etc...).

Dividendes

2010			Total	1.00€
2010			Exceptionnel	2.00€
2009			Total	0.50€
2008			Total	1.00€
2007			Total	0.50€

Des dividendes irréguliers, un exceptionnel et rien pour 2011. Le management essaie de rémunérer l'actionnaire et cette rémunération suit les cycles mouvementés du secteur d'activité.

Historique boursier

Historique sur 10 ans

Il y a de sacrés mouvements ! Le titre est très volatile et subit fortement les crises boursières.

Analyse

Allons voir le dernier rapport financier.

L'entreprise capitalise 16 M€ à ce jour (cours d'environ 10€).

Regardons le bilan d'abord et du coté du passif:
 

49M€ de capitaux propres ! Bonne nouvelle, pour des actions valant 10€, on a plus de 30€ d'actifs ! Mais attention, à ne pas se réjouir trop vite, il faut voir ces actifs en détail !
Ensuite, le passif monte à 40M€. J'aimerais bien qu'il soit à un niveau plus faible... Mais la plupart semble financer le stock (=> page 11 du rapport semestriel).

On note au passage la diminution des capitaux propres de 4M€...


Coté actifs, qu'avons-nous ?


Pour sentir la marge de sécurité ou la décote, j'aime bien prendre des actifs les plus liquides aux moins liquides et rembourser les dettes pour voir quels actifs peuvent présenter de bonnes ou mauvaises surprises à l'actionnaire.

Donc 40M à rembourser.

Le cash, 6M, c'est facile. 40-6 => 34M

Pour les créances, la lecture des rapports précédents donne quelques détails. Les créances à moins d'un an représentent 100% des créances (comprendre tout le monde paie en moins d'un an à priori).
13M => 34-13 => 21M

On remonte vers le gros poste de ce type d'entreprise : les stocks pour 37M€.
Les dépréciations du stock sont faibles, et la méthode vient de changer (avant elle était selon la rotation du stock plus de 24 mois, maintenant, je ne la trouve pas... mais elle est plus forte). Les stocks sont valorisés en gros à la valeur d'achats avec les coûts liés (douanes, transport...). Pour rappel, la marge brute est de 50% environ. Donc ces stocks se vendent en moyenne deux fois plus cher. Cette méthode d'évaluation me semble correcte. Pour se limiter les mauvaises surprises, on retire 20%. => 30M

On arrive donc à la frontière, où la dette est remboursée et l'actionnaire se paie.
21-30 => -9M

Ensuite, nous trouvons des actifs financiers non courants. Qui sont-ils ? Le rapport financier 2011 nous le dit :
Ces dépôts correspondent aux sommes versées par le Groupe, lors de la prise en possession d’un magasin.
Ces sommes font ensuite l’objet d’un remboursement, en cas de résiliation du bail.
Donc du cash logé en dehors du groupe comme caution/garantie, selon ma compréhension. Soyons pessimiste, on retient uniquement 2M€ et au passage on oublie les impôts différés.

-9-2 => -11M

On arrive aux immobilisations corporels.% Le rapport 2011 donne une surface moyenne de 800m² pour 140 magasins (pour un investissement de 300k€ selon la direction).
En cherchant un peu, je tombe sur les mêmes ordres de grandeur... Prenons une décote d'une belle moitié sur ce poste (faible liquidité, mauvais emplacement, etc...). Il nous reste 10M€.

-11-10 => -21M€

Tout le reste des actifs, niet, zéro !

Donc, pour 16M€, on a 21M€ d'actifs retraités. Un petit discount de 25%.

Mais, attention aux engagements hors bilan ! Allons voir cela rapidement. On retrouve quelques engagements pour l'interne... Des crédits documentaires (il faut bien acheter)... Bref, des engagements pour entretenir les stocks.

A noter également le risque de redressement fiscal évalué à 2M€ et provisionné faiblement !

Pour résumer, une décote sur fonds propres. Un gros stock, plein de magasins... On aimerait un peu moins de dettes et un peu plus de cash. L'actif courant couvre bien le passif courant, pas de souci pour la liquidité.

Allons voir le compte de résultat :


Le résultat est... assez moche à voir malheureusement. La crise persiste et le secteur est bien touché. Les communications mettent l'accent sur les mesures pour contrer cela : fermeture de magasins peu rentables (coût supplémentaire supporté en 2012...), repositionnement de certains magasins... Bref, l'exercice 2012 est sacrifié ! Le CA tient à peu près la route bien que la crise soit la.

Je pense qu'un retour à la croissance, même faible sera très bénéfique à l'entreprise.

Historiquement, le résultat consolidé net ressort entre 2 et 5M€. Pour un PER très conservateur de 5, on aurait une valorisation de 10 à 25M€ (rappel : 16M€ actuellement). L'entreprise souhaite avoir de la croissance, c'est sa politique, en tenant compte de cela, si on attend un PER de 10, on aurait 20M€ à 50M€.
Je ne suis pas très fan de ce ratio, mais beaucoup l'utilise comme une première approche, type ordre de grandeur...

Le titre est allé très bas avec une année plombée par la crise et la restructuration interne. Un fond a également diminué fortement sa position, avec presque 10% du capital en plusieurs mois qui ont été échangé. Ainsi, on peut bien voir que la bourse dans son ensemble a évolué en 2012 alors que ce titre a stagné ou baissé. Il est en fort rebond depuis quelques semaines, avec la reprise de toutes les bourses et également, peut être, l'arrêt de la braderie faite par le fond en question.

Conclusion

Ce n'est pas un super titre, cependant pas cher, mais il reste intéressant. Je suis actionnaire (AMF si tu m'entends).

Quelques conditions à croire pour être actionnaire, à mon avis :
- avoir confiance dans le management et sa politique (fermeture, exercice plombé...), => retour des bénéfices
- croire que la croissance va reprendre en 2013 et que l'entreprise va en profiter,
- profiter d'une petite décote sur les actifs,
- ne pas avoir peur de la faible liquidité (long terme),
- espérer que le fond ne va pas brader ses 5% restants pour ne pas plomber le cours.

C'est ma foi sur ce titre. Ceci n'est pas une recommandation d'achat. A chacun de faire ses devoirs.