CNP : une obligation perpétuelle payant 10%

La CNP

CNP Assurances est la principale compagnie d'assurance de personnes en France. Elle est détenu à 40% par la Caisse des dépôts et consignations, à 35,48% par Sopassure (holding de la Banque Postale à 50,02% et de BPCE à 49,98%) et à 1,09% par l'état français. C'est une société anonyme cotée sur Euronext Paris depuis 1998.

L'obligation et ses caractéristiques
La CNP a émis des obligations en 2005 avec les caractéristiques suivantes selon le prospectus :

- subordonnée de dernier rang (nous sommes les derniers créanciers remboursés, juste avant les actionnaires...),

- la durée est indéterminée (on ne connaît pas la date de remboursement du "principal") = c'est une obligation dite perpétuelle,

- paiement annuel des intérêts,

- le paiement des intérêts est conditionné par le respect d'un critère de solvabilité et par le paiement de dividendes ou rachat d'actions,

- le taux était fixe de 2005 à 2009 : 6,25%,

- à partir de 2009 le taux est variable : 4*(EUR CMS10 - EUR CMS2) avec comme minimum 2,75% et comme maximum 9%,

- rachat forcé : la CNP peut à partir de 2011 et à chaque date de paiement d'intérêt, racheter les obligations au pair,

- nominal : 1000 euros (=100%),

- code ISIN : FR0010167296.

 Le titre paraît risqué par les conditions de paiement et par la subordination de dernier rang, mais il faut se rappeler que la CNP est une société solide et que ses actionnaires le sont encore plus.

Le dernier coupon connu est de 73,24€ et le cours de 63% hors coupon couru. En simplifiant, nous avons un titre qui nous propose un rendement de plus de 10% !

Le taux variable : CMS10 - CMS2

Que veuillent dire ces abréviations ?

Constant maturity Swap. Ce sont les taux à échances constantes. Ainsi, le CMS10 représente le taux d'emprunt à 10 ans et le CMS2 le taux d'emprunt à 2 ans.

Historique du CMS10 et du CMS2

La moyenne sur vingt ans donne 1,15%. Actuellement, les taux courts sont très bas et les taux longs sont faibles. Le coupon de 73,24€ est obtenu avec un CMS10-CMS2 de 1,831%, la différence est élevée.

Le taux du CMS10 est de 3,37% et celui du CMS2 est de 1,74% aujourd'hui (CMS10-CMS2 = 1,64%).

Pour bien valoriser cette obligation, je vais prendre la moyenne historique. Ainsi, nous obtenons un rendement de 7% compte tenu du prix actuel (63%).

Cependant, la différence peut devenir presque nulle dans certains cas ! Mais dans ce cas la, la rémunération plancher nous sauvera.

Un plancher et un plafond

La rémunération minimale est de 2,75%, ce qui rapporté au prix actuel, nous donne un rendement minimum de 4,37% ! Le maximum est de 9% ce qui fait un rendement de 14,29%.

Et le rachat forcé ?

La CNP se réserve le droit de racheter les obligations au pair chaque année à partir de 2011. Pour un achat à 63%, ce serait une plus value de 59% !

La nouvelle règlementation pour les banques et les assureurs pourraient les amener à se débarrasser des titres hybrides comme les obligations perpétuelles. Un rachat n'est pas à exclure...

Bilan

Cette obligation est peu liquide et une fois qu'on l'acheté il sera difficile de s'en séparer.

Mais, elle offre une rémunération attractive par rapport au marché actuel et semble être décotée pour son prix (63%). De plus, le taux minimum garanti offrira un rendement confortable au prix d'achat actuel.

Cerise sur le gâteau, la CNP pourrait racheter les titres au pair...